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中国铁塔:好业绩也经不起三大电信运营商瞎折腾

2018-07-12 12:50 来源:智通财经

2018年上半年,香港市场共有108家新股上市,较去年同期增长50%,但集资金额为504亿港元,较去年同期下滑8%。而进入下半年后,集资巨无霸开始浮出水面。

于7月9日上市的小米集团(01810)便是今年的第一个集资巨无霸,以每股17港元发行21.79亿股,集资金额370.43亿港元。虽然体量较大,但上市前三日股价连续创新高,也算为“米粉”们带来了一波福利。

当市场还沉浸于小米中时,第二个集资巨无霸即将闪亮登场。中国铁塔股份有限公司已于近日通过了港交所上市聆讯,中金公司及高盛为联席保荐人。

有市场消息称,中国铁塔最快于7月12日招股,26日挂牌,集资金额约624亿至780亿港元之间,预计将超越小米成为今年全球最大规模的IPO,也有望成为最近30年来在港交所上市的第四大IPO融资。那么,是一家怎样的公司将成为今年全球最大规模的IPO呢?

三大运营商股东

别看中国铁塔是集资巨无霸,但这家公司成立刚满4年而已,是国企改革的产物之一。为了整合运营商铁塔资源,统一运营管理,节省资本开支,三大通信运营商股东将自身的重资产铁塔基站业务剥离出来后注入中国铁塔,并以注入资产划分持股比例。

在2014年中国铁塔成立之时,中国移动、中国联通、中国电信三大运营商分别持股40%、30.1%、29.9%。至此之后,中国铁塔负责铁塔基站的建造及维修,而三大运营商则租用中国铁塔的基站服务。

2015年12月31日,中国铁塔发行新股份纳入新股东中国国新,并积极拓展业务,与三大运营商签订了一系列的铁塔资产收购协议,截止目前,中国铁塔还需在2018年12月以现金129.61亿人民币清偿从中国移动购买若干资产后的负债。

经过四年时间的整合消化,中国铁塔有了登陆资本市场的底气。截止上市前,中国移动、中国联通、中国电信、中国国新四大股东分别持股为38%、28.1%、27.9%、6%。从股权架构上看,清晰明了,且公司本身与股东有着业务关系,利于股价的平稳运行。

共享模式火力全开

即使有三大运营商做股东,但路还需要中国铁塔自己走。目前中国铁塔的业务包括塔类业务、室分业务、跨行业站址应用与信息业务三大类。塔类业务又包括宏站业务及微站业务,宏站一般建于地面或楼面,体型高大,而微站则是对宏站设备的深化覆盖和流量扩容。

对于中国铁塔来说,租户是收入的保障,想要获取更多的租户,要么扩大站址覆盖范围,纳入更多租户,要么在相同的站址上增加新租户。截止2018年3月31日,中国铁塔已经运营并管理约188.65万个站址,并服务273.35万个租户。

但站址的扩大覆盖需要资本支出,特别是地面宏站的建立,修建时间长,回本周期慢,鉴于此原因,中国铁塔在修建站址的同时,更偏向于在相同的站址上增加新租户,即该公司所谓的“共享”商业模式。

在同一个站址上增加一个额外租户仅需要对站址进行简单改造,改造的资本支出远低于自建站址,因此中国铁塔以共享打折的方式在单站址上引入多租户,该方法的收入增长仍高于成本增速,所以共享站址是中国铁塔的重要盈利模式。

2015-2017年,中国铁塔的站均租户数由1.28提升至1.44,在地面塔站址中的站均租户数由2015年的1.36提升至2017年的1.52,共享站址模式逐步得到落实,共享租户数稳步提升。

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图:中国铁塔近三年站均租户数据统计

共享模式的成功,与中国铁塔的运营战略有极大关系,从站址的新建及改造中便能看出中国铁塔近三年的运营状况。2015-2017年,现有站址的改造从25.17万个增加至35.7万个,2018年第一季度仍加大对现有站址的改造。

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图:新建及改造站址数目统计

反观建设及交付新站址数目,2015-2017年,先增后减,2018年一季度,同比下滑50%。由数据能看出,中国铁塔在控制新建站址资本开支的同时,大力改造现有站址增加租户。

业绩持续好转

可以想象,在此模式之下,中国铁塔的业绩肯定差不了。2015年,中国铁塔的收入为88.02亿元,净亏损35.96亿元,此年的业绩不具有对比意义,因为该业绩仅包含11月、12月两个月的运营情况。

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表:中国铁塔近三年业绩情况(单位:人民币)

2016年开始,中国铁塔正常经营业务,该年收入约560亿,净利润7600万,扭亏为盈。2017年时,收入增加至686.65亿元,同比增长22.6%,营业利润77.15亿,同比增长52.17%,净利润也大幅增长至约20亿。

从三年的业绩看,以共享模式为核心的中国铁塔经营状况确实不断好转,各指标也逐步向好。2017年的EBITDA率(经营亏损或利润加回折旧及摊销)较2016年提升0.5个百分点至58.8%,营业利润率由2016年的9.1%提升至11.2%,据招股说明书显示,2018年第一季度的营业利润率提升至12.1%,盈利能力进一步增强。

值得注意的是,电信作为重资产行业,即使以共享模式减少了资本支出,但随着业务扩张,资本支出依旧持续提升。2015-2017年,中国铁塔的杠杆比率由2015年的45.4%上升至2017年的53.8%,并于2018年一季度再升至54.5%,在业绩逐渐好转的情况下,并非坏事。不过资金流动性有所欠缺,2017年时的流动比率仅为0.2倍,上市之后,能有所缓解。

好业绩那是不存在的

但过去仅能作为参考,中国铁塔未来的业绩又会如何?这里简单探讨一下。就中国铁塔2017年收入占中国通信铁塔基础设施市场97.3%的份额来说,垄断一词送给中国铁塔并不为过。因此,若该行业规模持续扩张,最受益的便是中国铁塔。

据沙利文报告,2017至2022年,中国通信铁塔基础设施市场预计将由706亿人民币增至1091亿,年复合增长率9.1%,租户数量年复合增长11.9%。由此可见,中国铁塔仍有成长空间。

但作为三大运营商的“儿子”,中国铁塔还是比较憋屈的,在三大运营商面临“提速降费”难题时,毫不犹豫将成本转移给了中国铁塔。2018年年初,中国铁塔的股东协议后,决定降低铁塔业务成本加成率并提高铁塔业务共享折扣率,有效期为五年。若以2017年业绩做对比,在此影响下,中国铁塔收入下滑约6%。

利空之外,也有利好,政府新颁布了对铁塔站址产地的保护有利政策,自2018年1月1日起,将自建地面塔折旧期限由10年改为20年。若以2017年成本做对比,在此影响下,中国铁塔折旧支出下滑51.9%。

为综合利好与利空对公司的影响,中国铁塔做了模拟财务,在提升共享折扣率及延长折旧期限的情况下,以2017年业绩做比较,营业收入下滑约6%,营业利润下滑27%,年度综合收益更是由19.43亿下滑至4.5亿元。由此看来,以共享模式建立起的优势一经三大运营商折腾已荡然无存。

中国铁塔的组建虽说是为了整合运营商铁塔资源,统一运营管理,节省资本开支,但照目前的情况看,也只是为了更好的服务股东三大运营商而已。

以共享模式经营出的好业绩或许只是抬高估值的手段,鉴于三大运营商向中国铁塔转移成本造成的前景堪忧及中国铁塔本身的巨大体量,还是少参与为好,毕竟不是每个巨无霸都叫小米。

本文来源:智通财经责任编辑:KS002

中国资本股东

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