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民航价改超预期落地 盈利基础持续抬升

2018-01-09 08:45:23 来源:中信证券

摘要:
1月5日,国家发改委、民航局发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知,明确了实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线范围,及每航季调整数量及幅度。

事项:

1月5日,国家发改委、民航局发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知,明确了实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线范围,及每航季调整数量及幅度。对此我们点评如下:

评论:价改超预期,核心干线均被纳入,长期利润基础抬升意义重大

1)放开范围超预期,一线互飞商务干线均变为市场调节价

针对航线,《通知》明确5家以上(含5家)航空运输企业参与运营的国内航线,国内旅客运价实行市场调节价,由航空运输企业依法自主制定。

在民航局发布的新增实行市场调节价的国内航线目录中,新增了306个航段(即两地间往返双方向航线),叠加前几批放开航线,已实行市场调节价的国内航线已经增加至1030条。国内一线机场(北上广深及成都)之间的互飞航线均满足5家及以上承运人执飞的条件,被纳入此次新政的300余条航线中;此外,二线机场之间互飞航线也基本在放开范围内,而这些航线相较前几批放开的800公里以下及800公里以上竞争性航线,属于最具有提价能力的高质量航线。

最具提价能力的航线放开价格上限,对利润贡献意义更大。以国航为例,前十大航线占其国内收入的30%左右,占国内利润比例超四成,假设2018年夏秋季经济舱全价均提升10%,平均折扣率不变、影响三个季度,则将贡献收入增量约15亿左右,对应税后净利润弹性约12%。考虑2019年后两个航季均提升10%、累计提升21%,在折扣率不变的假设下,业绩弹性有望达30%左右。

2)每航季可上调航线数量增加,幅度仍为10%

最新政策明确,每家航企每航季上调票价的航线条数,原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%(不足10条的可按10条调整);每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度不得超过10%。

原政策中每个航季可上调票价的航线数量限制为不超过10条。考虑三大航已执行的市场调节价航线均超过100条,按照规定今年夏秋航季可申请提价的航线数量将超过15条,并在此后逐个航季递增。

上调幅度与原标准一致,仍为10%。考虑前一批市场调节价航线中最优质的北京-杭州航线经过3年调价,目前经济舱全价票已达2200元,较原政府指导价上限高近80%,即上限放开后每航季均按10%的最大幅度调升,可以预期质量更高的京沪线等一线互飞航线未来3年亦有望达到相近升幅,业绩弹性CAGR达25%左右,对应约2pcts客公里收益提升。

3)长期利润基础提升意义高于短期催化效应

全价票的主要贡献产生在春运和暑运旺季,经济舱无折扣运价上限的放开,尤其是更高收益优质干线纳入市场调节价范畴后,将进一步释放旺季的利润空间,我们认为价改带来的长期利润基础抬升效应和业绩增厚意义,高于短期预期催化的影响。

航空业的重要经营特点之一,是旺季贡献了全年绝大部分的盈利。仅考虑暑运旺季的三季度,2007-2017年三大航在每年Q3的累计净利润占历史盈利规模的近70%,个别年份甚至超过100%,若考虑春运旺季预计这一比例更高。

优势航线票价上限放开,使得旺季可销售的经济舱全票价的价格全面提升,进而抬升每年的净利润基础,并且随着每年20%以上的票价上调,在未来几年带来盈利基础的持续升高,叠加民航供给侧调控政策下供需紧平衡和竞争格局的趋稳,核心市场的航线的量价弹性有望进一步扩大,中长期三大航的盈利环境持续改善。

风险因素。航空需求走弱,国际油价持续快速上涨,突发事件、极端天气等。

投资建议。我们认为,近年来随着航空消费属性增强需求具稳健韧性,而新政后准点率提升带来出行体验和航空竞争力改善,有利于原来被分流的需求回流;2017年9月底民航新政实施后,除了市场所预期的供给增速放缓改善供需结构,带来的竞争趋稳效应更有助缓解大航司面临的价格竞争压力,从而能够在优势市场达成提价默契,叠加此次价改放开高收益航线票价上限的综合效应,带来中长期航空板块整体竞争和盈利环境改善,维持行业“强于大市”评级。

考虑价改放开范围和数量超预期,主要航司收益居前的航线均纳入市场调节价范围,按前十大航线的全价票运价每航季提升10%测算,对应三大航近两年客公里收益提升幅度有望进一步增加1-2个百分点。

假设2018/19年平均油价提高15%/10%,座公里收益分别提升6%/4%,在汇率中性的假设下,上调中国国航(601111)2017/18/19年EPS预测至0.66/0.81/0.99元(原预测为0.66/0.75/0.81元),对应PE为18/15/12x;上调南方航空(600029)2017/18/19年EPS预测至0.72/1.00/1.32元(原预测为0.72/0.92/0.98元),对应PE为16/11/8x,若考虑增发摊薄后PE约为18/13/10x;上调东方航空(600115)2017/18/19年EPS预测至0.50/0.60/0.80元(原预测为0.50/0.52/0.60元),对应PE为16/14/13x。考虑未来几年竞争环境改善、盈利基础持续抬升,上调三大航评级至“买入”,按2018年平均PE 17x测算,预计三大航较当前市值仍有20%以上空间。

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