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中金公司:从全球视角看半导体行业估值

2019-04-15 09:11:48 来源:中金网   阅读量:1.29万

半导体板块科创板重要的组成部分之一。目前A股半导体板块因市场高成长预期、优质标的稀缺等因素存在估值远高于海外的现象,如何对这些公司合理估值是目前投资人最关心的话题之一。我们建议投资人参考全球行业通常采用的估值逻辑(行业周期特性+板块估值方法+个股因素),并合理考虑A股市场溢价对相关公司进行估值。

全球半导体行业估值受所处周期位置影响

以最常用的费城半导体指数的(SOX)为例,经济危机过后的2011年至今,费指P/E处于9.6-32.6倍区间,平均估值21.3倍;对标普500溢价在0.7-2.0倍之间,平均值为1.2倍。行业上行周期初期,行业规模增速加快,估值呈现扩张;转向下行周期时,行业收入增速下滑,估值收缩。

中金公司:从全球视角看半导体行业估值

根据半导体各个环节业务特性,估值方法有所不同

半导体产业链主要包括芯片设计、晶圆代工、封装测试、半导体设备,材料等相关公司,以及采用“设计+制造+封测”一体模式的IDM企业。

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半导体芯片设计公司属于轻资产但技术密集型,海外公司一般使用P/E估值法居多,目前美股设计公司2019/20财年平均P/E22.5/17.9倍,台股设计公司2019平均P/E17.2倍。盈利增速和毛利率是两个重要指标:部分企业验证了盈利增速高伴随高P/E估值的逻辑,高毛利率也会带来估值溢价。

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晶圆代工属于资本密集、研发密集型行业。行业内通常采用P/Bvs.ROE的估值方法。TSMC/UMC/Vanguard/中芯国际/华虹估值水平基本落在同一趋势线上。存储器周期性波动大,上升周期采用P/E估值较普遍,下行周期内多采用P/B估值法。

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海外半导体设备厂商一般采用P/E估值,由于业务周期性较强,其估值受半导体周期影响明显。自2011年以来设备厂商平均P/E在14倍左右,其中行业壁垒较高的ASML估值最高,过去5年平均P/E29倍。

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中国市场高增长带来的估值溢价

目前A股半导体行业和全球相比存在较大溢价(中国:47x/费指:17.6x)。这一方面反映市场预期中国半导体市场在政府大力推动下能够保持快于行业平均的收入增速(2018:中国21%/全球:14%),另一方面也反映优质标的稀缺带来的估值溢价。虽然稀缺性带来的溢价逐步消退难以避免,但中国半导体行业的全球地位严重低于电子元器件(4%vs.21%),我们预计行业将在未来相当长一段时间可保持较高增速。

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关键词阅读: 半导体 / 板块 / 科创板

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