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资产管理行业资产配置研究专题之二十九:同存量价逻辑梳理,发行向大

2018-04-07 00:00 来源:东方财富网

本期投资提示:

2017 年同存供需格局: ( 1) 发行端: 到期续发压力大, 发行紧盯季末考核及监管。 2017年同业存单到期压力较大,发行规模大幅增长,但在监管压力下, 特别是 2017 年 8 月至年底,净发行速度明显放缓。 ( 2) 配置端: 前三季度货基持续放量,广义基金( 3.76 万亿)和银行( 2.7 万亿)为同存持有主力。 广义基金: 其中货基( 2.6 万亿) 是持有主力,随着流动性新规发布, 货基对同存需求走弱。 商业银行: 国有银行、股份行和城商行持有比重均有所降低, 农商行持有占比增加。

同存收益率驱动因素是什么? 作为商业银行流动性补充工具, 同存收益率整体上仍以资金面利率走势为主线, 监管主要是影响其短期供需结构, 加剧短期波动。

回顾 17 年以来同存收益率与资金面走势的“分分合合” : ( 1) 2017 年 5 月: 资金面中枢回落,但波动加剧, 叠加 5 月中小行同存到期压力大、续发难, 市场对资金面和监管的悲观预期+中小行续发压力,令同存收益率整体上行。 ( 2) 2017 年 9-11 月: 9 月公募基金流动性新规发布后,货基规模难上, 监管对同存需求端的负面影响较发行端更为显著,导致同存发行利率持续高位。 ( 3) 2018 年 1-3 月: 大行接力中小行发行放量,同存规模再创新高,发行利率回落慢于资金面。 1-3 月国有银行同存发行量同比增长 7 倍, 城商行、股份行发行量较去年同期变化不大, 农商行发行延续弱势。

展望: 2018 年,随着同存监管框架逐步形成, 供需重归平衡后,收益率终将回归资金面

同存相关的监管指标及达标压力测算: ( 1) MPA 考核: 大行考核压力有限,部分银行仍有扩发空间。 ( 2)中小行发行计划基本控制在限额内。 从当前发行备案情况来看,大多数银行发行计划控制在新测算公式的限额之内 (不超过 1/3 负债规模-同业负债规模)。( 3)2018 年同存发行有上限, 后续难继续放量。 如果从极端情况考虑,假设四大行( 同存发行+同业负债) 占总负债比重从 6%-10%大幅上行至 20%附近, 其余银行均按照新测算公式上限规模发行, 则同存发行上限规模则约为 18.7 万亿左右(四大行 8.5 万亿,其他银行合计 10.2 万亿) ,截至 3 月末,同存发行规模已超 5.3 万亿,后期难再出现更高的放量。( 4)公募基金流动性新规对同存需求端影响较大。 一是规模方面,货基规模扩张出现瓶颈,二是货基配置低评级同存将面临评级一刀切,三是分散度要求提升, 中小行发行难度增加。 ( 5)商业银行流动性新规约束中小行同业业务扩张。 新增三项流动性风险监管指标,对银行间同业加杠杆行为进一步约束。 ( 6) 监管层窗口指导债基建仓期间配置同存不得超 2 成: 主要是限制“银行委外资金投资债基-债基持有存单/存款”这种简单套利模式。 2017 年末, 11%左右的债基配置同存比例超过 20%,对同存配置总量而言影响有限。

供给端:预计 2018 年同存整体发行规模将较 2017 年有所回落,发行结构上向大行偏移,继续呈现资金从中小行回流大行的格局。 此前加杠杆较为激进的中小行负债端压力将逐步凸显,实体经济融资结构正经历表外转表内过程, 大行负债端扩张动力较强。

需求端:在公募基金以及商业银行流动性新规限制下,后期货基规模增长将继续放缓、商业银行对同存需求也整体走弱。 随着同存供需再度平衡,收益率将逐步回归资金面,有所回落,对于金融机构而言,相比于其他信用债,同存配置价值也有所弱化。

对比于 2017 年,预计 2018 年同存利率债中枢将有所回落。 一是, 源于同存供求重归平衡后,同存收益率终将向资金面回归。二是, 稳健中性货币政策+经济下行, 2018 年资金面利率预计将止升企稳,同存收益率也将随之回落,中枢较 2017 年有所回落。

本文来源:东方财富网责任编辑:云掌数据

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