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家家悦核心竞争力强,2018年步入加速成长期

2017-12-21 11:19 来源:同花顺

家家悦是我们10月份新增重点推荐的公司,10月16日上调目标价及评级至今已累计涨近20%,公司三季度净利增56%超预期,预计全年保持高增长;我们估计2H2017同店增长超2%,较1H2017的0.9%有明显改善。

投资要点:

家家悦是我们10月份新增重点推荐的公司,10月16日上调目标价及评级至今已累计涨近20%,公司三季度净利增56%超预期,预计全年保持高增长;我们估计2H2017同店增长超2%,较1H2017的0.9%有明显改善。近期我们跟踪了公司,要点如下:

公司上市前始终保持稳健的发展速度,2013-16年分别净开店57/61/49/21家,且经营核心区域仍以胶东为主。2017年是公司上市后的第一年,仍以打基础谋长远、探索创新为主,预计全年净开店50家左右。

当前时点展望2018年,公司经英才储备、业态创新、供应链建设等铺垫,在目前线下机会重现以及上市后资本和曝光度等多方推动下,有望加快展店速度并完善区域布局,立足胶东从侧重深度向侧重广度转变。我们估计2018年净开店有望超100家,其中多数在西部地区(威海、烟台以外),业态上以大卖场和综超为主,并有望2-3年内实现山东全覆盖。我们认为,公司在跨区域扩张过程中所具备的优势主要在于:

1.供应链:高直采比例&标准化,强化生鲜经营能力

供应链两大核心分别是源头采购能力和标准化能力,公司在两方面的优势是其现有生鲜强经营能力的基础,也为跨区域扩张夯实基础。公司约15%的生鲜毛利率、仅2%-3%的损耗率、8%-10%自有品牌占比均处行业领先水平。

公司与2500多家国内外供应商建立了长期、稳定且持续的直接合作关系,并与200多个合作社和养殖场建立了对接关系,与100多处基地签订了5年以上的长期合同,超过80%的生鲜都采取“源头直采”的采购模式。且直采能力也将随区域的扩张而逐步增强(买手越来越好)。

同时,公司采用中央厨房模式,实现了自制产品标准化,降低了门店成本,其中宋村生鲜PC加工中心拥有果蔬包装、配菜加工、面食加工、海产加工、畜产加工、禽产加工和羊肉加工7个车间,生鲜产品年加工能力达3万吨。

2.物流:烟台&莱芜物流中心有望2018年落成,有效支撑扩张提速

公司在省内拥有5个生鲜物流中心(威海/烟台/高密/莱芜/宋村),对所覆盖区域实现2.5小时配送圈,日均吞吐量超过1400吨;此外还设有3处现代化杂货配送中心,形成了以中央(威海物流中心)、区域(烟台物流中心、莱芜物流中心)两级配送中心立体辐射全省,每个配送中心能够覆盖100家以上门店,日均吞吐量21万件。

公司目前在建烟台和莱芜物流中心,我们预计分别于2018年5月和2018年6月投入使用。其中,烟台综合物流园新建9.7万平米,投资4.5亿元,主要用于常温及生鲜产品的仓储配送、农产品加工等,建成后将增加冷链仓储能力、PC加工能力,进一步丰富PC产品品种,更好地满足消费者需求。莱芜生鲜物流中心新建面积3.4万平米,投资额1.5亿元,新增生鲜加工功能;建成后将为公司在济南、莱芜等地扩张提速提供有力保障,也有望降低鲁西配送成本,缩短新店培育期。

3.合伙人制:试点门店效果显著,有望大范围推广并带动经营效益提升

公司合伙人的分配机制为超额利润的30%给到员工,从试点的33家门店来看,效益提升显著。我们估计,试点门店平均销售增长超15%,利润增速更高。考虑到公司目前试点效果良好,我们预计未来合伙人制度将进一步推广至100-200家门店(估计2018年初左右),从而在2018年开始释放内生效益,提升公司整体经营效率。

此外公司非常重视人才储备,以“2+2+6”的方式推行人才建设。其中20%是外部聘用,主要是有专长且能弥补公司弱点的优秀人才;20%是学校培养,包括组织在校学生到公司实习等,增强其对公司的理解与认同,我们估计平均每年实习学生在400人左右;60%为内部培养。目前公司高管年龄层偏大,考虑到新业态新模式发展所需要的新思维,未来不排除实现管理层年龄的阶梯型发展。

4.外部环境:市场空间、物业获取及品牌知名度等提升,公司迎发展契机

(1)市场环境:山东地区GDP和人口总数在全国排名靠前,但城镇化率和城市人口密度排名都相对较低,这种特殊的经济环境下,有利于公司做渠道下沉和品牌深耕。另外以青岛地区为例,主要商业业态一种是购物中心、小一点的是便利店,生活超市很少,瓶颈在于供应链要求高等,因此对于具备优质供应链能力的公司而言,拓展空间广阔。

(2)储备优质物业:公司在门店选址上会综合考虑附近客群密集度、年龄结构等因素。同时,济南地区正在进行违规建筑拆迁,其中包括很多优质地理位置,为公司后续获取优质物业提供了选择基础。

(3)培育期有望缩短:起初公司新进青岛、济南等地区因当地品牌认知度稍弱、新员工磨合、以及物流支撑不足等原因而导致培育期较长,而随着公司持续在门店及顾客运营方面做出努力,并辅以自身的高生鲜经营能力,品牌认可度已显著提升;同时公司在员工层面也紧抓组织架构,莱芜物流中心即将投入使用,青岛物流也在做整合。我们判断:公司已渡过鲁西区域培育期最长的阶段,未来加密以及新进地级市的培育期有望逐渐缩短,同时西部地区门店质量(品类结构、门店布局、员工培训等)也将向胶东门店对标提升。

5.收购维客:加速布局青岛,经营改善空间大

公司12月14日公告拟以3.44亿元受让青岛维客商业连锁51%股权(含拟注入的两处物业),并于之后按等持股比例增资1.66亿元,累计耗资5.1亿元。维客商业连锁共拥有9家超市门店,面积总计10.45万平米,其中青岛7家、高密和莱阳各1家,且现有门店的商圈位置较好;拟注入的青岛常温配送中心和生鲜加工物流中心建筑面积各2.93万平米和1.26万平米;2016年维客商业连锁实现收入7.3亿元,亏损3088万元,2017上半年实现收入4.03亿元,亏损629万元,主因供应链及管理等能力不足。

公司通过受让51%股权实现控股,有望充分发挥维客现有在青岛较强的品牌效应和供应链优势,助力公司走出胶东,加速在青岛等地扩张;我们预计:公司将以“家家悦”、“维客”双品牌以快速展店,整合维客网点、人员和物流,实现供应链资源和管理赋能,帮助其提升经营业绩,预计2018年毛利率有望改善2%-3%。

更重要的,此次收购也为公司未来的跨区域扩张提供了一种新的方式,而整个青岛地区类似维客商业连锁的企业也有很多,不排除公司未来仍将采取这种“收购-整合-输出-支撑”的模式来实现其异地快速覆盖的战略决心。

维持对公司的判断。①胶东龙头,资质优:公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒;②上市后有望加速扩张,预计2018年开始将加速完善山东省内布局(重资产为主),进而走向全国(或以轻资产的合作模式),成长空间广阔;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,并已在30多家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步提升经营效益;④积极布局新零售:公司以2亿元投资新零售创新基金(目标规模5亿),将重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性的战略投资,有望培育新的利润增长点。

更新盈利预测。预计2017-2019年净利各3.07亿、3.81亿、4.9亿,增长22%、24.4%、28.4%。当前99亿市值对应2017-2019年PE各32.2倍、25.9倍、20.2倍,对应2018年PS约0.78倍。

估值。我们认为公司2018年开始有望在外延扩张等驱动下步入加速成长期,在此阶段更应关注收入的增长提速(可能短期的利润弹性不充足),因此我们参考行业估值体系,采用在这一阶段更能衡量公司价值的PS估值方法。综合考虑公司正在胶东超市龙头地位,领先同业的经营能力,并参考同业估值水平,给予2018年1倍PS,上调目标价至27.1元,维持“买入”的投资评级。

风险因素:开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流。

本文来源:同花顺责任编辑:蔡青

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