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广发:证券行业集中度提升趋势延续 业绩显著分化

2018-04-17 08:20 来源:金融界网站

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

核心观点

业绩:22家上市券商业绩增长2.4%,归于自营、资管收入增长影响

从2017年证券行业经营环境来看,监管环境趋于稳定,沪深两市整体震荡回暖。各项业务中,自营、资管业务收入实现同比正增长,经纪、资本中介、投行业务等净收入出现不同程度下滑。 从2017年上市券商经营数据来看,22家已披露年报的上市券商合计实现归母净利润755.1亿元,同比增长2.4%,好于行业-8.5%的净利润同比表现。我们对利润表进行重构后,根据2017年综合收益变动的归因分析,正面影响较大的依次为自营、资管收入增长,分别对业绩产生43、3个百分点的正向影响;负面影响较大的主要为经纪、投行业务收入变动,分别产生14、6个百分点的负向影响。

行业格局:集中度提升趋势延续,业绩显著分化

回顾近五年来行业营收及净利润集中度数据,整体呈提升趋势,且近两年来集中度提升趋势加速。2017年22家上市券商的总营收占行业比重为75.2%,相比2016年的67.4%提高7.8个百分点。强者恒强格局巩固,业绩显著分化。具体而言,业务结构均衡、综合竞争力占优的龙头券商业绩稳定性突出,优势业务特色显著、融资补充资本实力的区域型券商业绩具有相对优势,经纪业务占比较高、业务模式传统的区域型券商面临较大业绩下滑压力。

收入结构:自营占比跻身首位,经纪业务占比创新低

2017 年,证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和投行,占总营收的比重分别为 28% 、 27% 和 16% ,经纪业务占比首次跌至第二位。一方面归于两市成交金额持续缩水,经纪业务市场竞争环境激烈,佣金率进一步下滑影响,另一方面归于 2017 年权益市场回暖,整体自营投资环境好于去年,且权益资产配置规模同比提升。各业务板块而言: 1 )经纪:竞争日趋激烈,发展策略分化; 2 )自营:投资方向多元化,积极拓展衍生品相关业务布局; 3 )资本中介:需求端预计稳中有升,收益弹性取决于资金端成本优势; 4 )资管:回归主动管理,进入优胜劣汰发展阶段; 5 )投行:头部券商有望受益于“新经济”政策红利。

投资建议:业绩维持分化趋势,龙头券商业绩稳定性凸显

目前证券板块PB估值触底,机构持仓处于低位。经历了一季度充分风险释放之后,板块有望迎来二季度反弹的投资机会。

龙头券商集中度提升,业绩显著分化。目前22家上市券商已披露年报,行业集中度提升趋势延续,龙头券商业绩稳定性凸显。展望全年,受益于资本市场繁荣,创新与发展机构业务是证券行业未来的主航道,市场集中度提升趋势下,建议估值底部关注大型综合类券商。

注:数据列举及图表不包括广发证券(行情000776,诊股)、国泰君安(行情601211,诊股);上市券商统计范围为22家已披露年报的证券公司

风险提示

监管环境持续收紧;金融去杠杆力度加大,市场流动性趋紧,成交金额进一步下滑;债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。

报告正文

1、业绩:已披露年报的22家上市券商归母净利润增长2.4%,归于自营、资管收入增长影响

从2017年证券行业经营环境来看,监管环境趋于稳定,从2017年证券行业经营环境来看沪深两市整体震荡回暖。报告期内,沪深300上涨21.8%,中证全债下跌0.34%;截至报告期末,两融余额10263亿元,同比增长9.3%;2017年,沪深AB股日均成交金额4584亿元,同比下降11.7%,股权融资额17224亿元,同比下降18.5%。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

据中国证券业协会公布的未经审计的2017年度证券公司经营数据,我国证券行业131家证券公司2017合计实现营业收入3,113.3亿元,净利润1,130.0亿元,同比分别下降5.1%、8.5%。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

自营占比跻身首位,经纪业务占比创新低。2017年,证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和投行,占总营收的比重分别为28%、27%和16%,经纪业务占比首次跌至第二位。一方面归于两市成交金额持续缩水,经纪业务市场竞争环境激烈,佣金率进一步下滑,另一方面归于2017年权益市场回暖,整体自营投资环境好于去年,且权益资产配置规模同比提升。此外,资管收入占比逐年提高,2017年金融监管维持“去杠杆”主基调,券商资管逐步落地去通道、清理资金池等监管要求,整体券商资管规模承压,但受业绩计提等收入增加影响,整体资管业务收入及占比小幅上升。

从证券行业分业务来看,资管、自营业务净收入实现同比正增长,经纪、投行、资本中介等业务净收入出现不同程度下滑。

经纪:受两市成交金额下滑11.7%影响,全行业2017年实现代理买卖证券业务净收入855亿元,同比下滑23%;

自营:受沪深两市整体震荡上行影响,全行业2017年实现投资收益861亿元,同比增长51%;

投行:受政策收紧及利率环境变化影响,2017年股权融资规模、债券承销规模分别同比下滑19%、12%,全行业2017年实现承销、保荐及财务顾问业务收入510亿元,同比下滑26%,其中,承销保荐、财务顾问收入分别为384.24亿元、125.37亿元,同比分别下滑26%、24%;

资管:2017年金融去杠杆、清理资金池等监管要求逐步落地,引导行业去通道、回归主动管理,整体券商资管规模有所下滑,2017年末券商集合资管与定向资管合计规模16.5万亿,同比下滑1.9%,同时,受市场环境震荡回暖,主动管理产品业绩提成收入增加的共同影响,行业2017年实现资产管理业务收入310亿元,同比上升5%;

资本中介:2017年两融余额持续回升,股票质押回购规模大幅增长,但受利率水平上行影响,整体资金成本提升,全行业2017年实现利息净收入348亿元,同比下降7%。对应行业扣除客户保证金的权益乘数,由2016末的2.65倍升至2017末的2.75倍。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

从2017上市券商经营数据来看,22家上市券商合计实现归母综合收益、净利润分别为749.6亿元、755.1亿元,同比变化增加14.3%、2.4%,远高于行业整体水平。

综合收益同比增长14.3%,根据对2017综合收益变动的归因分析,正面影响较大的依次为自营、资管收入增长,分别对业绩产生43、3个百分点的正向影响;负面影响较大的主要为经纪、投行业务收入变动,分别产生14、6个百分点的负向影响。

2017年已披露年报的22家上市券商实现新营业收入2379.1亿元,同比上升16%,其中经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入分别为508.4、814.3、276.6、238.2、233.6、308.0亿元,收入占比分别为21%、34%、12%、10%、10%、13%,同比增速分别为-19%、90%、-17%、13%、-3%、46%。新营业支出1273.3亿元,同比上升8%,其中主要支出项业务及管理费1054.4亿元,同比上升5%。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

2、行业格局:集中度提升趋势延续,业绩显著分化

行业集中度加速提升。回顾近五年来行业营收及净利润集中度数据,整体呈提升趋势,且近两年来集中度提升趋势加速。2012-2017年,营业收入排名前10的券商占行业总收入的比重由51.8%提升至63.8%,每年提升约2.4个百分点。从已披露年报的22家上市券商来看,2017年22家上市券商的总营收占行业比重为75.2%,相比2012年的58.1%提高17.1个百分点;而归母净利润占行业比重经历小幅波动后加速提升。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

强者恒强格局巩固,业绩显著分化。已披露年报的22家上市券商整体净利润同比增长2.4%,其中8家实现归母净利润同比增长,12家归母净利润同比下滑,上市券商业绩差距进一步加大。具体而言,业务结构均衡、综合竞争力占优的龙头券商业绩稳定性突出,优势业务特色显著、融资补充资本实力的区域型券商业绩具有相对优势,经纪业务占比较高、业务模式传统的区域型券商面临较大业绩下滑压力。2017年归母净利润居于前列的上市券商包括中信证券(行情600030,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)、海通证券(行情600837,诊股),对应同比增速分别为10.3%、47.9%、7.2%;2017年ROE(平均)居于前列的上市券商包括华泰证券(10.8%)、浙商证券(行情601878,诊股)(9.2%)、招商证券(行情600999,诊股)(8.3%)。

市场集中度加速提升,业绩逐渐分化,强者恒强格局巩固主要归于:1)证券行业市场体量增速整体放缓的市场背景下,业绩增长主要依赖份额及收益率提升,龙头券商综合业务实力具备竞争优势;2)新的证券分类评级管理办法令大型综合券商获得高评级具有先发优势,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,衍生品市场扩容及国际化发展机遇下,行业龙头抢得先机;3)通道业务占比下降,用资类业务占比提升,大型综合券商更具竞争优势;4)独角兽上市、CDR推行等鼓励新经济发展政策下,龙头券商拥有更多机会。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

3、收入:经纪、投行收入下滑,自营贡献业绩弹性

1、经纪:竞争日趋激烈,发展策略分化

2017年,经纪业务处于交易量缩水的存量竞争环境,随着线下网点规模持续扩张,线上业务模式趋于丰富,整体竞争环境日趋激烈。券商经纪业务竞争战略面临分化,头部券商加大力度抢占高净值及机构客户,可见在传统市场利润下滑的形势下,机构与高净值客户市场将会成为券商经纪业务新的利润挖掘点;区域性中小型券商则倾向于提高渠道效率、丰富服务模式,进而巩固客户份额。

已披露数据的22家上市券商2017年合计实现经纪业务净收入508亿元,同比下降19%,主因归于报告期内沪深两市日均成交金额同比下滑11.7%及市场佣金率同比下滑16.7%的共同影响,上市券商整体经纪业务收入普降。

佣金率方面,已披露数据的上市券商佣金率均持续下降,但整体降幅趋缓。存量竞争市场环境下,佣金率仍处于下降通道,但考虑到分类评级新规要求经纪业务手续费收入的考核标准与佣金率挂钩,预计各券商通过降佣竞争的动力将有所降低。据2017年年报数据,22家上市券商净佣金率均出现同比下滑,其中12家上市券商经纪业务佣金率低于行业佣金率水平。

份额方面,经纪业务作为券商向综合财富管理方向转型的“客户基础”,市场份额为其核心的评价指标。至2017末,折股份额在上市券商中排名居前的依次为华泰证券(6.49%)、中信证券(6.39%)、海通证券(4.43%)。公募分仓份额在上市券商中排名居前的依次为中信证券(5.26%)、长江证券(行情000783,诊股)(4.88%)、招商证券(4.66%)。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

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2、自营:投资方向多元化,积极拓展衍生品相关业务布局

券商目前自营投资业绩仍主要取决于股债市场波动,受2017年权益市场环境好于上年影响,2017年券商自营业务普遍业绩回暖。参考年报信息,去方向化、提高业绩稳定性、拓展与衍生品相关的投资业务类型,是券商自营后续发展方向。随着投资渠道与金融工具的不断丰富,投资配置的多元化更加有利于对冲环境变化所带来的系统性风险。

已披露数据的22家上市券商2017年合计实现自营收入814.3亿元(自营收入核算口径为投资收益、公允价值变动收益、资产减值损失及可供出售金融资产公允价值税前变动净额加总),同比增长89.6%,主因归于权益投资市场环境回暖影响。

已披露数据的22家上市券商中20家自营收入较去年同期同比增长,总投资收益规模居前的上市券商包括中信证券(128.4亿元)、海通证券(110.1亿元)、华泰证券(105.4亿元)。投资规模小幅增长,截至报告期末,上市券商自营总投资资产合计15830.3亿元,同比增长9.8%,其中总投资资产规模居前的上市券商包括中信证券(2459.7亿元)、海通证券(1512.3亿元)、华泰证券(1380.3亿元)。

资产配置方面,以固定收益类投资为主。截至2017末,14家上市券商自营固定收益类证券占净资本比重上升,自营固定收益类证券占净资本比重居前的上市券商分别为东方证券(行情600958,诊股)(189%)、第一创业(行情002797,诊股)(167%)、光大证券(行情601788,诊股)(159%);9家上市券商的自营权益类证券及证券衍生品占净资本比重提升,占比居前的上市券商分别为华泰证券(61%)、西南证券(行情600369,诊股)(51%)、东方证券(40%)。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

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3、资本中介: 需求端预计稳中有升,收益弹性取决于资金端成本优势

2017年22家上市券商实现利息净收入233.6亿元,同比下降2.9%,主要归因于报告期内业务规模增长及资金成本上升的共同影响。

业务方面,两融余额小幅回升,股票质押回购规模稳步增长。1)融资融券:截至2017年末10263亿元,同比增长9.3%,环比17Q3末增长5.9%。两融余额基本与股指表现呈同向区间震荡走势,规模弹性仍取决于市场需求,中长期而言,考虑到两融作为目前场内唯一的合规、标准化、低门槛杠杆工具,未来仍具有伴随股指的高弹性发展空间;2)股票质押回购:截至2017年末,市场股票质押业务待购回余额为16,249.8亿元,较上年末增长26.6%,22家上市券商股票质押回购待购回金额合计为4871.6亿元(注:申万宏源(行情000166,诊股)、国信、长江、西部、国海、东兴未披露明细),较2016末增长43.8%。

资金方面,债券融资规模增加,杠杆率有所上升。截至2017年末,22家上市券商应付短期融资款、应付债券规模合计分别为2992.5亿元、8468.8亿元,较2016年末分别增长了11.6%、54.9%,报告期内,对应行业整体扣除客户保证金的权益乘数由2016末的2.65倍上升至2017末的2.75倍,总体杠杆水平还有较大的上升空间。上市券商而言,报告期末剔除客户保证金的权益乘数居于前三的分别为兴业证券(行情601377,诊股)(3.87)、东吴证券(行情601555,诊股)(3.86)、东方证券(3.84)。

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4、资管:回归主动管理,进入优胜劣汰发展阶段

2017年22家上市券商实现资产管理业务净收入238.2亿元,同比增长13%。资管业务收入增速居于前三的上市券商分别为海通证券(256%)、华泰证券(122%)、东方证券(121%)。

2017年金融去杠杆、清理资金池等监管要求逐步落地,引导行业去通道、回归主动管理,整体券商资管规模有所下滑,严监管下,券商资管行业进入优胜劣汰发展阶段,逐步回归主动管理需求。根据基金业协会数据,截至2017年末,证券行业资产管理规模达16.9万亿元,同比2016年末下降3.9%,环比2017Q3末下降2.8%,其中行业集合资产管理规模2.1万亿,同比下降3.7%,环比下降3.6%;定向资产管理规模达14.4万亿,同比下降2.0%,环比下降2.3%;专项资产管理受统计口径变动影响,同期数据不可比。

【广发非银】集中度提升趋势延续,业绩显著分化——证券行业2017年年报总结

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5、投行:头部券商有望受益于“新经济”政策红利

2017年22家上市券商合计实现投行业务净收入276.6亿元,同比下降17.4%,主因归于市场整体股权融资规模、债券承销规模下降影响。2017年投行收入规模居前的上市券商分别为中信证券(44.1亿元)、海通证券(33.3亿元)、招商证券(22.0亿元),分别同比变动-18.2%、-0.8%、2.0%。

市场规模而言,2017证券公司股权承销规模达17229.9亿元,同比下降18.2%,证券公司债券承销规模达45496.19亿元,同比下降12.6%。截至2018年3月30日,上市券商投行储备项目中中信证券以19家IPO,13家再融资,4家并购重组,总数36家,排名第一。2018年以来,独角兽上市、CDR落地等事件持续推进,CDR的发行对券商综合素质要求较高,需要国际化业务能力与较完善的客户服务产业链,A股CDR的发行主要增厚头部券商业绩,证券行业集中度正持续提升,且在围绕机构业务创新发展的中长期逻辑下,头部券商的竞争优势将更加明显。

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4投资建议:业绩维持分化趋势,龙头券商业绩稳定性凸显

1、短期而言,二季度迎来投资机会

板块PB估值触底,机构持仓处于低位。1、PB估值触底:周期股属性下的证券板块,PB估值是判断投资时点的重要指标,当前板块对应最新一期净资产的PB估值1.52倍、对应2018年末的动态PB估值1.38倍,处于历史底部;2、机构持仓再度达到低位:参考17Q4股票型基金持仓,证券配置下滑1.0%至0.47%(低配3.7%)。

潜在催化剂逐步释放。经历了一季度充分风险释放之后,板块有望迎来二季度反弹的投资机会。催化剂包括:1、“CDR试点意见”出台,创新企业回归A股进程加速;2、据已披露年报的券商数据,发展机构业务、布局创新的市场趋势下,龙头券商业绩稳定性突出、先发优势稳固;3、6月A股正式纳入MSCI。

2、中长期而言,受益于资本市场繁荣,行业龙头抢得先机

发行制度改革持续推进,长期利好券商。短期来看,短期来看,支持“新经济”企业上市的指导思想下,新股发行节奏预计不会出现骤变,长期来看,直接融资占比提升的趋势之下,将积极引进养老金、保险资金、QFII、RQFII等各类境内外长期资金入市,与注册制下增量股票供给对接,证券公司作为直接融资体系中的重要参与者,将充分受益于证券市场整体扩容趋势。。

大金融整体仍处于去杠杆阶段,但证券行业局部创新已看到曙光。大型券商在衍生品业务中更占优势,规模经济效应和信息优势使得交易商处于市场优势地位。衍生品市场扩容及国际化发展机遇下,行业龙头抢得先机,创新预期助力强者恒强,行业集中度提升逻辑顺畅

3、投资建议:估值底部,关注龙头

行业层面,目前证券板块对应最新一期净资产的静态PB为1.52倍,处于板块历史估值底部,独角兽IPO、发行CDR、MSCI千亿资金入市等有望催化板块反弹,展望全年,受益于资本市场繁荣,创新与发展机构业务是证券行业未来的主航道,市场集中度提升趋势下,建议估值底部关注大型综合类券商:中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等。

风险提示

监管环境持续收紧;金融去杠杆力度加大,市场流动性趋紧,成交金额进一步下滑;债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。

本文来源:金融界网站责任编辑:云掌数据

行业证券年报

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